Эффективность проекта

Многолетний опыт разработки бизнес-планов и оценки эффективности различных проектов показал, что, несмотря на использование общепринятых в мировой практике критериев, расчет их  отечественными специалистами зачастую проводится по разным алгоритмам [1,2] c использованием различной структуры денежных потоков. Отсутствует также единая точка зрения на постановки решаемых задач и обоснование выбора ставки дисконтирования.

Цель статьи – рассмотреть постановку типовых задач оценки эффективности инвестиционных проектов и предложить для них соответствующую структуру денежных потоков и ставки дисконтирования.

Напомним терминологию и подходы к оценке эффективности проектов. Основными показателями эффективности инвестиционного проекта (ИП) являются следующие:

• период окупаемости – РВ, мес.;
• дисконтированный период окупаемости – DPB, мес.;
• средняя норма рентабельности – ARR, %;
• чистый  дисконтированный (приведенный) доход – NPV;
• индекс прибыльности – PI;
• внутренняя норма доходности (рентабельности) – IRR, %;
• модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности)  - MIRR, %;

Формулы для определения показателей приведены в источниках №2-4. Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов [4, С.121], показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту:

• показатели общественной эффективности – к обществу в целом;
• показатели коммерческой эффективности – к реальному или абстрактному юридическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет;
• показатели эффективности участия предприятия в проекте – для этого предприятия;
• показатели эффективности инвестирования в акции предприятия – для акционеров акционерных предприятий – участников проекта;
• показатели эффективности для структур более высокого уровня – к этим структурам;
• показатели бюджетной эффективности – к бюджетам всех уровней.

Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называются интегральными.

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

• эффективность проекта в целом;
• эффективность участия в проекте.

      Под эффективностью проекта в целом понимается  эффективность проекта, реализуемого «единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности» [4].

Эффективность участия в проекте  определяется с целью проверки реализуемого ИП и заинтересованности в нем всех его участников, она включает:

• эффективность  участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);
• эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для  акционеров акционерных предприятий – участников ИП);
• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня  по отношению к предприятиям – участникам   ИП;
• бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства  в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).     

Рассмотрим наиболее часто встречающиеся в практике постановки задачи (Рис.1).

Рис.1  Постановки задач оценки эффективности проекта

Расчет эффективности проекта в целом (базового NPV [4])

В соответствии с действующими Методическими рекомендациями [4]  расчет эффективности проекта в целом осуществляется для условной проектной компании на момент начала реализации проекта. При этом расчет проводится с учетом всего объема инвестиций в основные и оборотные средства, необходимых для реализации проекта. Исходный баланс фирмы принимается равным нулю, источники финансирования проекта не учитываются. Поступления и оттоки денежных средств, относящиеся к финансовой деятельности (получение и возврат кредитов, выплата дивидендов, продажа акций и пр.), не учитываются (лизинговые платежи учитываются!). Таким образом, оттоки денежного потока на инвестиционной фазе реализации рассматриваемого проекта сопоставляются в дальнейшем с притоками от продажи продукции или услуг, для которых и создается проектная компания.

Существуют разные виды денежных потоков [5,6]:

Общий денежный поток (gross cash flow – GCF), равный  чистой прибыли + неденежные расходы (амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы (переоценка валютных активов).

Чистый операционный денежный поток (net operating cash flow – NOCF), равный  GCF +  ”NWC (net working capital - изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал времени).   ”NWC равно приросту текущих обязательств минус прирост текущих активов.

Свободный денежный поток (free cash flow – FCF), равный NOCF +  ”Inv (DInvestments - изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретением внеоборотных активов). Поток FCF характеризует денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимость предприятия.

Остаточный денежный поток (residual cash flow - CFr) или денежный поток к акционерам (cash flow to equity - FCFE), равный   FCF +   ”FR (изменение денежных средств от финансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов за пользование ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE , деленный на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночную цену акции.

Таким образом:

При оценке эффективности проекта в целом должен рассчитываться денежный поток, которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM [1]. Пример расчета показателя NPV проекта в целом приведен ниже.

Расчет NPV и других показателей эффективности  проекта при его реализации конкретным предприятием.

В зависимости от предприятия, реализация проекта возможна двумя способами. 

1. Реализация проекта  действующим предприятием, выпускающим различные виды продукции. Исходный (на момент проведения расчетов) баланс предприятия отражает структуру и стоимость собственных и заемных средств предприятия, выраженную в показателе WACC. Тогда:

NPV проекта равен   =   NPV предпр. с проектом     -     NPV предпр. без проекта       (4)

Расчеты потоков для определения NPV могут производиться:

а) без учета источников дополнительного финансирования, которые потребуются для реализации проекта:

рассчитывается FCF с учетом возврата взятых ранее заемных средств и процентов по ним;

в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC предприятия (так как реализация проекта не должна приводить к росту стоимости капитала компании).

Рассчитываемый показатель NPV по существу отражает оценку рыночной стоимости бизнеса предприятия (с проектом и без него), проводимую  с применением доходного подхода, основанного на прогнозировании затрат и доходов, генерируемым объектом оценки, в будущем.

б) с учетом дополнительных источников финансирования, необходимых для реализации проекта:

к составляющим потока FCF добавляются получаемые предприятием в прогнозный период дополнительные собственные и заемные средства, и вычитается возврат заемных средств и плата за их использование. Этот поток будет характеризовать денежный поток, остающийся в распоряжении акционеров;

ставка дисконтирования должна быть не ниже достигнутого уровня ROE предприятия.

Рассчитываемый показатель NPV отражает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия.

2. Реализация проекта по схеме проектного финансирования с созданием специальной проектной компании Special Purpose Vehicle (SPV), учредителями которой могут быть различные заинтересованные в проекте организации и предприятия.

а) расчеты на этапе создания проектной компании.

• без учета источников финансирования:

• начальный баланс нулевой;
• денежный поток – FCF;
• ставка дисконтирования та же, что и при расчете эффективности проекта в целом.

Рассчитываемый NPV отражает стоимость проекта (бизнеса, связанного с его реализацией);

  • с учетом источников финансирования:

• начальный баланс нулевой;
• денежный поток – FCFE;
• ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE предприятий той же отрасли.

Рассчитываемый NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании.

б) проект уже T лет реализуется проектной компанией (на момент проведения расчетов баланс проектной компании отражает ее активы и пассивы и учитывает особенности всех источников финансирования, использованных за T лет).

• без учета источников дополнительного финансирования:

• денежный поток не учитывает поступления и возврат дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCF);
• ставка дисконтирования = WACC предприятия.

Расчет NPV отражает стоимость бизнеса проектной компании без учета дополнительного финансирования;

• с учетом источников дополнительного финансирования:

• денежный поток учитывает поступления и возврат как существующих на момент T, так и дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCFE);
• ставка дисконтирования не ниже достигнутого  уровня ROE той же отрасли.

Расчет NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании c учетом дополнительного финансирования.

Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте акционера фирмы

При такой постановке: 1) оценивается рыночная стоимость акционерного капитала компании, реализующей проект, и стоимость одной акции; 2) учитывается размер пакета акций, принадлежащих акционеру (контрольный, блокирующий и т.д.); 3) разница между расчетной рыночной ценой пакета и затратами на его приобретение характеризует потенциальный доход акционера (отношение дохода к затратам на приобретение пакета позволяет определить рентабельность инвестиций в акции).

Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте кредитора.

Целесообразность кредитования банком предприятия, реализующего проект, определяется  положительной величиной NPV потока, в котором  оттоками являются средства, предоставляемые банком по кредитной линии (или кредиту), а притоками – возврат кредитных ресурсов вместе с процентами.

где  Кt – возвращаемые кредитные ресурсы и проценты (%t),

        К_vt- выдаваемые в t-ый момент времени кредитные ресурсы,

        i  -   ставка дисконтирования, равная максимальной доходности альтернативных  для банка финансовых инструментов с тем же уровнем риска.